第一节
债务魔咒引发残酷对决
债务是带血的主线
次贷危机深深地改变了世界，不管您关心不关心，这种“改变”都会延续下去，衍生出一系列令人瞠目结舌的事情。
从表面上看，次贷危机好像已经渐行渐远，实际上，次贷危机之后，各国政府只是把危机和各种风险，转移到了政府的资产负债表当中！政府要维护这种状况，就必须付出代价。因此，次贷危机后，就连原本是小政府的国家也开始向大政府转变，借助拯救经济的幌子，各种各样的庞大的计划次第出台，天量货币从天而降，相应地，也导致天量债务加身。
在未来的10年以上的时间里，国与国之间的博弈，都将被一种神秘的力量所左右，那就是债务危机！
债务危机是一个驱之不散的梦魇，也是一个魔咒——它既与权力融合在一起，又与金融融合在一起。可怕之处正在这里！尽管很多人在忽略甚至无视这种危险状况的存在，却并不影响它在未来爆发出巨大的破坏性——它的力量正在决定和改变着未来的大趋势，并且，这种力量是其他力量难以抑制或阻止的。
大家从欧元国债务危机中没有发现什么不对吗？是的，次贷危机主要出在企业层面，而欧元国债务危机却出在政府层面！出在企业层面的危机，政府可以去救，出在政府层面的危机，则直接捆住了权力的手脚，那么，谁来救？
因此，债务危机具有终结性。它将引发全球经济的集体转向——能够逃过这种危机的，只是极个别。尤其对于非市场经济体而言，市场经济毕竟还有一定的自我修复能力。
债务魔咒虽然是各国自己造成的，破解它却不是单靠自身力量所能完成——当然，也没有这种动力，更大的动力则是通过让对自己有威胁的国家的债务危机爆发，转移危机焦点，为自己赢得更多避险资金，也赢得更多时间。
我在研究世界经济未来趋势的时候，一直试图找到一条最根本的主线。后来通过多种模型的分析，我找到了这条线，那就是债务！包括石油、粮食、汇率、贸易等所有的战争形态，都可归结到这个总目之下。如果弄清了债务主线在未来趋势中的作用，就等于借助了一双洞悉世界格局和发展趋势的慧眼。
因为债务危机，任何博弈的底线都在下移。
这就是债务危机的特点。
当人们还不太关注它，或者，还没有对它引起足够的重视时，它实际上已经在主导这个世界的发展趋势。
在所有的国家中，除了前期暴露充分，人们也密切关注的欧洲债务问题，美国、日本和中国三大经济体的债务问题，对全球经济趋势的影响最大。
一个神秘分水岭
美国学者比伦特格卡伊和达雷尔惠特曼认为，过去15年来，投机性债务金字塔出现，全球账面资本从相对适度的70万亿美元膨胀到20世纪90年代末的700万亿之巨。资本主义政府无力从债务中自拔。①
美国债务的快速累积和中国债务的跃升，正在使大博弈的时间逐渐迫近。这绝非此前的欧元与美元两大阵营的对垒，而是掺杂着诸如意识形态、社会制度、资源消耗与竞争等方面的因素。也因此，决战结局不像欧元的结局那样简单和轻描淡写——相比而言。
我在前文中讲过，中国货币数倍于美元超发的速度所带来的通货膨胀压力，正在把自己逼向绝境：为未来人民币的快速贬值创造条件，为早已在悄悄布局的外资在未来廉价收购中国优质资产提供更多便利。到那时，美国就可能通过沽空美国国债，引发全球美元向美国的回流，导致中国等新兴市场迅速从通胀陷入通缩、从流动性过剩转向流动性短缺，并因短期内大量失血而轰然倒地，美国趁机低价收购中国优质资产，化解不堪重负的债务。
实际上，美国这样做的便利条件早就铸就了。众所周知的是，美国常常有目的地利用美元国际储备货币的特殊地位来制造美元周期，最终实现为美国利益服务。造成这样的局面与目前全球经济面临两个基本失衡有关：一是全球虚拟经济和实体经济的严重脱节；二是制造业中心与货币金融中心的脱节。目前，全球制造业中心已逐步从发达国家转向新兴市场国家，但货币金融中心仍在发达国家。也就是说，美国占世界1/4的经济实力却要占全球2/3的货币权利，这一矛盾已成为当今世界第一矛盾。这次货币滥发政策证实美国已没有更多选择，这是其唯一的出路，即继续通过透支国家信用以挽救经济衰退的命运。美国的目的是明确的，继续通过货币金融战略转嫁金融危机的风险和损失。②
但是，美国操纵美元升值或贬值的情况，在2000年出现了一个分水岭，只是很多人不注意而已。从此开始，美元指数的人为操纵痕迹非常明显。如果对照一下黄金等的走势，就会发现，黄金也是在那个时候见的底。
为什么？
在美元指数最初推出时，美元指数由10个外汇品种组成：德国马克、法国法郎、荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。这个时候要操纵美元指数是比较困难的，这些国家彼此不牵连，要影响到多个国家才行。
1999年1月1日，德国马克、法国法郎、荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎一起废掉而并入欧元，2000年，这五个国家的货币被从美元指数中剔除，代之以欧元，现在的美元指数由6种货币组成，分别是欧元占57.6％、日元占13.6％、英镑占11.9％、加拿大元占9.1％、瑞典克朗占4.2％、瑞士法郎占3.6%。
与过去对比，美元指数发生了什么变化？
英镑、日元的影响力早就被美国废掉了。如果再分别去废德国马克、法国法郎、荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎的影响力，非常麻烦不说，像德国这样的强国根本就不是好惹的，它的经济基础太牢固，向虚拟经济领域伸的触角又非常少，华尔街几乎无从下手。
但现在，这些国家自己把货币废掉，组成了一个联盟，变成了一种货币，美国通过影响欧元趋势就可以左右美元指数，对美元指数的操纵实际上变得更简单、更容易了。
这正是我此前在博文和演讲中一再提及的，美国在2010年5月全面狙击欧元并非要摧毁欧元而只是削弱其影响力的判断依据之一。因为，美国要通过对美元指数的操纵，来完成接下来的更重要的棋局。而且，美国与欧洲在意识形态、文化价值、社会制度等方面，是一脉相承的，双方除了利益博弈，并没有诸如意识形态、价值观这样的根本性的冲突。
通过狙击欧元就可以左右美元指数的走向，更何况，在美元指数中排名第二、第三位的日本和英国，早已风光不再，美国要动它可谓易如反掌。如此，美国操纵美元指数其实就变得更容易了。由此导致的一个直接后果是：美元指数的上涨未必是美元升值所致，也可能是欧元与美元都处于贬值轨道，只是欧元比美元贬值更多所致，这非常容易掩盖美元贬值的真相——这对美国是非常重要的。反之亦然。
2000年，美国调整了美元指数，而自2001年7月起，美元步入贬值轨道。与此同时，全球大宗商品也步入强势轨道，“资源为王”时代正式开启。其实，我所说的始于2008年11月的新周期，是被包含在从2001年7月开始的这个大周期之内的，只是为了研究趋势和把握投资机会的需要而对其进行了细分。
有研究者做过测算，从2001年年初到2008年2月底，美元贬值幅度高达66.4％，即使国际市场商品实际价格维持不变，其以美元标价的名义价格也会上涨66.4％。美元贬值推高国际市场商品价格，引发全球性通货膨胀。由于美元的大幅贬值，急剧拉高了全球石油、矿石、谷物、天然橡胶等能源价格和初级产品价格上升，对中国通货膨胀形成外部推动压力的渠道是，进口能源价格和初级产品价格上涨首先造成原材料燃料动力购进价格指数上涨，其次造成工业品出厂价格指数上涨，最终导致我国出现输入性通货膨胀。通胀压力上升是近两年中国宏观经济最重要的特征事实之一。③
指数隐藏了真相
实际上，如果考虑到欧元贬值对美元的“遮掩”，美元贬值的情况还要严重。当然，我不同意把输入性通胀作为我国通胀主力的观点，因为，中国的通胀主要还是源于货币超量增发和庞大投资规划尤其房价连年上涨所导致的大量货币被内生出来。如果认识不到这一点，就无法正视自己的问题，更无法及时修复。
为什么要讲到这一点呢？
因为，如果中国不修复自己的问题，等于给美国华尔街更多机会。现在，美国要做的，就是全力以赴逼迫人民币加速升值——只有现在加速升值，将来才能跌得更惨，企业才能更快倒掉。美国的选择有：
（1）通过狙击欧元让人民币对欧元升值；
（2）引爆日本债务危机，通过让日元大幅贬值而间接促使人民币对日元升值；
（3）美元自身也可以通过定量宽松之类的手段快速贬值。
而这三大经济体，恰是中国最重要的贸易伙伴。至于中国另外一大贸易伙伴东盟，只要人民币一步入快速贬值轨道，马上就集体陷入危机之中，根本不用美国事先下手——我在泰国，实地了解当年的危机过程之后，清楚地认识到了这一点。这意味着，美国少了一个环节。
大棋局背后
事实上，强力逼迫人民币升值、推高泡沫的棋局早已摆下——大棋局并非美国人的构思，最主要是自己造成的。
2009年，我应邀参加了住建部有关下一步房改的专家讨论会（后被外界盛传所谓二次房改），是六名被邀请的专家之一。我惊讶地发现，其他五位专家基本上都认为中国的房价并不高，有一位专家甚至主张中国不要做任何保障性住房。我无法控制住自己的愤怒，以至于发言时，远远超过了规定的时间。
有这样的专家指点，政策焉能不迷失？过往的政策，是否也都是出自这样的专家之手呢？
另外，泡沫的累积与有关部门调控方向的错误密切相关。
我在前面说过，中国的通胀根源在于货币的超发和内生，这是源头，如果不控制畸高的房价，不有效控制房地产等泡沫，通胀是不可能控制住的。就目前而言，货币政策像一个治疗小伤口的创可贴，而它面对的却是一个大伤口。
比如，数据显示，2011年1月份，我国新增人民币贷款达到1.04万亿元。虽不及2009年、2010年同期的1.62万亿元和1.39万亿元，但依然处在高位。而且，央行在2011年2月15日公布的数据显示，截至2011年1月末，中国广义货币（M2）余额已高达73.56万亿元，同比增长17.2%。随后，央行就在2月份连续提高两次存款准备金率，像这种修补性的政策是无济于事的。
真正的风险不仅仅在这一点上。
真正的风险
真正的风险在于，美国即将因较彻底地解决债务危机而展开攻击，这时候的货币紧缩政策走得太急，尤其是这个周期与美国铺开的大棋局的重叠，将在亮牌时把国内企业逼入绝境。
我在前面提到过：中国“拉闸限电”式的低碳经济路线、人民币升值压力、劳动力成本上升压力、货币政策紧缩压力、原材料价格上涨压力以及为了支撑庞大投资计划带来的税费压力，已经让越来越多的中小企业面临生死抉择。
如此紧缩的货币政策，将使更多企业因资金短缺而考虑在海外融资。写到这里，不能不痛心疾首：2008年，当我们应该听任房价下跌、挤压泡沫的时候，我们对房地产业进行了空前力度的扶持；在2010年6月后的这个新周期中，本来应该给予企业减税、信贷支持，帮助更多的企业快速发展，提高竞争力，应对未来的风险时，央行却在以紧缩货币政策让企业度日如年。
流动性泛滥在投机领域，而央行的政策却直接击中了实体经济的痛！
以房地产业为例。我一向对高房价最深恶痛绝，与开发商也多次辩论。但是，单就趋势而言，我现在只能一声叹息：一些房企将不知道自己未来该魂归何处。
自2010年4月起，银行信贷全面收紧，资本市场的门也几乎关闭。2007、2008和2009年，中国上市房企在二级市场再融资所涉及的金额分别达到了439.03亿元、743.39亿和615.2亿元。2010年，仅有中弘地产和凤凰股份两家公司于年初在二级市场上进行了增发，再融资总额不到30亿元。二级市场融资受阻，对于上市地产商的资金链来说，无疑是雪上加霜。④
于是，中国的房地产企业开始大量向境外融资。
据不完全统计，2010年年初到9月前，中国房企在海外融资超过900亿港元，远超过此前3年的平均水平。时间到2011年，房企在海外融资的速度大大加快。苏格兰皇家银行发布报告称，2011年一个多月的时间里，中国房地产在离岸的债务融资金额已达280亿元人民币，相当于2010年全年的四成，预期未来房地产商的债务融资将更频繁、密集。⑤
房企海外融资代价十分高昂。从发债的利率看，截至2010年9月，房企发债利率区间已从8%~9%上升至13%~14%。其中，5月5日，在中国香港上市的内地房企海外融资纪录再次被打破，花样年集团宣布发行本金总额为1.2亿美元的担保优先票据，2015年5月到期，票面利率高达14%。
没有谁看到这是在玩火！
如此高额的利息支付比率必然吞噬掉企业的部分利润，加大债务的成本和风险，他们为何还这样做呢？主要因为，海外融资的是美元，目前我国人民币升值的预期很大，虽然有些海外融资的利率超过10%，甚至达到14%，但如果人民币每年能升值1%或百分之一点几，五年期债对冲掉人民币升值的部分后，成本和国内融资的成本基本持平——这是我国房地产企业自己的估算。⑥
问题是，只要人民币没有预期那么快的升值，这些企业的融资成本就将大大提高；如果人民币贬值，且大幅度贬值，这些企业将因背负的以美元计价的债务而倒闭！
数据显示，2010年前三季度，房地产行业的整体资产负债率已经高达70%，136家房地产上市公司经营活动产生的现金流量净额为-884.21亿元，而上年同期该数额为522.19亿元，近七成上市房企经营性现金流为负。而随着调控的日益深入，开发商的资金链问题正在被日益放大。⑦
这意味着什么？
意味着这些原本已经不堪债务之重的企业，将在人民币贬值、美元升值的轨道，命丧黄泉，大部分将落入外资之手。
房地产业如此，其他行业同样如此。货币政策是双刃剑，当它伤及自身的时候，同样是锋利的。
货币工具
更大的危险性在于，一旦泡沫的形成加速，央行可能突然发现已经自缚手脚，无能为力！
当看到下列看似枯燥的数据，您感受到的是什么？
从2010年1月12日，中国央行决定从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年2月12日，中国人民银行决定，从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年5月2日，中国人民银行决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年10月20日，中国人民银行决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点。
2010年11月16日，中国人民银行决定，自11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年11月29日，中国人民银行宣布，从11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年12月20日，中国人民银行决定，从2010年12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2010年12月25日，中国人民银行决定，自2010年12月26日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。
2011年1月20日，中国人民银行宣布，从2011年1月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
2011年2月8日，中国人民银行决定，自2011年2月9日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。
2011年2月18日，中国人民银行决定，从2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
我们看到的是：从2010年1月12日到2011年2月18日，中国人民银行连续8次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，连续3次上调金融机构人民币存贷款基准利率。这组数据带给我们的一个容易被忽略的风险是：央行正在快速把回收流动性的货币政策的空间用到极限！一旦泡沫突然加快累积，央行将失去调控能力，这一点非常重要。
中央银行的货币政策工具分两种：一种是一般性政策工具，包括存款准备金政策⑧、再贴现政策⑨、公开市场政策⑩；一种是选择性政策工具，包括间接信用控制工具、直接信用管制手段和道义劝导。
通过前面的分析，我们知道，中国的财政刺激政策其实已经达到了极限，如果回收流动性的货币政策也逐渐达到极限，就意味着：
（1）当泡沫快速累积时，央行由于透支了手中的工具而束手无策，听任泡沫膨胀——当然，在不考虑货币工具副作用的情况下，可用的空间还会变大。
（2）一旦泡沫破灭发生危机，经济政策由于几乎用尽而失去效用，企业更快地倒闭，经济更快地下滑。当很多人仍在对货币政策和经济政策日渐透支的使用津津乐道之时，在大棋局上，中国正在把活棋下成死棋。当然，很多人坚信人定胜天，坚信人类的智慧是无穷尽的。如果抱着这种思想，就失去了探讨的意义。
我们现在就对央行最近常用的工具做一下分析。
其一，存款准备金率是有极限的，而且，随着央行连续提高存款准备金率，现在正处于历史高位，且正日益接近极限。
据测算，现在的流动性几乎超过2007年的2倍。从这个角度而言，目前20%的存款准备金率相当于2007年的16%左右。根本问题不在于如何回收，而是控制货币投放。根据75%的贷存比（目前部分银行的贷存比已经超过75％）来看，国内商业银行上调存款准备金率的极限是25%，实际上根本达不到这个极限，大多数研究者认为，这个最大极限是23%，央行货币政策司司长张晓慧曾撰文分析，认为存款准备金率最高水平为23.5%。从历史上来看，中国存款准备金率的最高水平尚未超过20%，只有韩国曾经出现过存款准备金率高达23%的情况。
其二，对于当下的中国经济现状而言，如果考虑负面的影响，加息本身就是极限。
由于中国经济主要靠投资和出口拉动，央行对加息的态度相对是比较慎重的，因为，它对经济的副作用太大。尤其像钢铁、铁路、航空和外贸领域，对加息的承受力非常弱。从这个角度来看，加息本身就是一个极限，可以选择的空间非常小。
现在钢铁企业销售利润率是2.8%，贷款利率一年期是5.75%。倘若加息，钢企肯定会考虑贷款成本与盈利能力。按照行业来看，25个基点可以承受，但超过50个基点，压力将陡增。纺织行业对加息的承受力则更弱，目前行业的平均利润率仅为3%~4%左右，加息之后，中小企业贷款难度会更大，融资成本会上升，包括民间利率也会水涨船高。加息50个基点，盈利率较好的企业可以消化，但处于平均水平的大多数企业，在人民币汇率等其他因素的影响下，经营将会更困难，而低于平均水平的就会有生存问题。具体到企业，谈起加息他们更怕。福建省一家外贸企业的负责人表示，按照现在四五千万元的银行贷款，即使提高25个基点，也意味着一年就要多支出近150万元的利息。在原材料、人民币汇率等多重因素的影响下，加息会令企业雪上加霜。
这意味着，央行能够加息的空间非常之小！
2010年10月13日，中国发改委宏观经济学会秘书长王建在接受中新社记者采访时指出，现在加息，不仅难以控制通胀，还会对经济增长产生负面影响。王建认为，中国经济当前的增长主要还是依靠信贷和政府投资的拉动。世界经济很可能会在2011年继续探底。中国当前应将经济增长放在首位，同时忍受更高的物价上涨率。
2010年11月24日，《人民日报》（海外版）头版刊登文章称，要慎用可能对实体经济带来负效应的加息手段，而采用上调存款准备金率等手段吸收流动性。
其三，央票回收流动性成本高且效果有限。
加息空间被封堵、提高存款准备金率日益接近极限，为了尽快回收流动性，央行只能迅速扩大央票发行规模。由于央票发行利率高于存款准备金利率，央行通过发行央票回收流动性的成本相对就比较高。在央票发行利率低于二级市场利率，对金融机构吸引力较低的情况下，如果不提高发行利率，通过公开市场业务、特别是发行长期品种回笼资金的难度就比较大。这样看来，央票发行利率上调已不可避免，这将进一步提高央票回收流动性的成本。显然，权衡之下，央行更有动力上调存款准备金率。
这样看来，央行所能用的货币政策空间正在慢慢变小，在新周期中，在这个泡沫要爆发式增长的周期中，货币政策提前接近极限（在不考虑破坏性的情况下，货币政策的空间当然会变大）意味着将来眼睁睁看着泡沫膨胀起来却束手无策！如果政府能够早日认识到货币泛滥的严重性，及时修正尚且可以挽回一些被动局面，否则，将来等待我们的将是黑暗和悲伤。
其四，再贴现率。2010年12月26日加息的同时，央行同步上调了金融机构贷款（再贷款）利率和再贴现利率。其中，一年期再贷款利率升0.52个百分点至3.85%，再贴现利率由1.80%上调至2.25%。央行调整再贷款和再贴现利率是其一篮子货币政策的一部分，但这个工具对中国金融市场意义非常有限，因为目前中国再贷款和再贴现余额较少。再贷款在20世纪90年代时经常使用，最近10年基本不太用了，现存的是以前的一些余额，再有就是农业方面有一些；目前银行体系的投放机制主要是外汇占款，再贴现只是央行应急的、备用的流动性管理工具，不是主要的货币政策工具，再贷款和再贴现利率上调，没有特殊的意义。
当回收流动性的货币政策可以腾挪的空间越来越小，也就意味着，中国化解泡沫膨胀风险的能力正变得脆弱。至于财政政策，在这几年连续庞大的刺激规划之下，已经透支殆尽。
中国经济更需要的是，发挥它自身的内在调整功能，促使其回归稳健、良性的轨道，人为干预越多则风险越大。因为，所有的经济干预行为，都只是看到了问题的一个方面，解决的都只是看起来最迫切的问题——很大程度上这首先是政府的需要而未必是经济本身最大的需要。人们的观察、研究永远是有局限性的，副作用有的需要很多年后才能显现出来。其实，经济步入良性轨道的最持久最健康力量，还是源于其自身。这正是市场经济的魅力所在。
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